英伟达的增长与落差

　　“全球股王”英伟达最新发布的第二财季财报显示，公司营收和营业利润再创纪录，销售额同比飙升56%。但这实际上是英伟达两年多来增长最慢的一次。市场的共识是，在经过了爆炸性增长后，英伟达进入了一个增长相对放缓的“新常态”。这个“新常态”看起来还算稳健，但在被AI热潮裹挟的市场里，即便是这艘行业巨轮，也难免被波浪冲击。

　　美东时间8月27日美股盘后，英伟达发布2026财年第二季度财报。第二季度，英伟达收入达到467亿美元，超过此前市场预期的461亿美元，比去年同期增长55%；净利润（按美国标准会计准则GAAP衡量）为264亿美元，同比增长60%，换算成每股收益（EPS）为1.04美元，也超出了市场预期的1.01美元。

　　公司毛利率则有所下滑，该季度为72.4%，去年同期为75.2%。但相较于ChatGPT发布前常年60%出头的毛利率均值，英伟达已经实现了显着跃升。

　　虽然整体超预期增长，但对其抱有极高期待的资本市场的反应似乎“略显平淡”。当天美股收盘，英伟达跌0.09%，报181.6美元/股。财报披露后，股价在美股盘后交易中一度大跌超5%，截至发稿，盘后跌超3%，市值蒸发1300亿美元。美股其他芯片股盘后亦全线下挫，AMD、博通美股盘后均跌超1%，AI计算概念股美股盘后普跌，超微电脑跌超2%，CoreWeave跌超1%。

　　其中，数据中心业务作为英伟达的核心增长引擎和利润主要来源，增长数字不及预期正在引发市场对公司未来增长动能和盈利能力的担忧。该板块第二季度营收同比增长56%，达到411亿美元，但略低于市场预期的413.4亿美元。

　　对于下一季度的业绩展望，英伟达预计第三季度收入将达到540亿美元，毛利率预计在73.3%至73.5%之间。但如果按照英伟达前两季度的增长来看，理应在第三季度收入超过600亿美元。换句话说，英伟达认为接下来会出现增长放缓。

　　在这份看似全面的财务报告中，一个关键的地缘政治因素被明确提及，并构成了理解公司当前处境和其领导者黄仁勋所面临挑战的核心。报告开篇即明确，“第二季度没有向中国客户销售H20芯片”。

　　今年4月，美国政府通知英伟达H20出口中国大陆需获得美国政府特别许可证。受此限制政策影响，英伟达第一季度中产生了高达45亿美元的费用损失，主要为H20的库存减值与订单取消。

　　8月，H20的出口出现转机，美国政府决定恢复H20的对华出口，承诺向英伟达颁发许可证。作为协议条件，美国总统特朗普已公开确认，政府将从H20产品的许可销售收入中抽取15%作为变相的“交易许可税”。目前美国政府尚未发布涉及该项协议条件的明文法规。

　　“过去几周，部分中国客户已获得许可证，但我们尚未根据这些许可证出货H20。”英伟达首席财务官（CFO）克雷斯在二季度财报电话会上公开表示，截至目前，英伟达尚未依据许可证实现任何H20产品收入，也未完成任何产品运输。

　　互联网分析师杨世界表示，目前英伟达的业务，特别是其最尖端的人工智能芯片业务，已经成为中美两国科技竞争和战略博弈的焦点。美国政府出于国家安全的考虑，出台了一系列出口管制措施。英伟达作为该领域的全球领导者，其产品自然首当其冲，受到这些政策的直接影响。

　　据财报透露，第二季度，英伟达通过向中国境外不受出口限制的客户销售H20产品，确认了约6.5亿美元的收入。除此之外，“公司尚未向中国客户销售任何H20产品”。但英伟达同时也表示，“如果地缘政治问题得以解决”，预计第三季度H20收入将在20亿至50亿美元之间，若有更多订单，公司将增加出货量。

　　但长远来看，尽管出口管制仍为英伟达带来变量，但是算力基建的需求还在增长。财报电话会上，英伟达创始人兼CEO黄仁勋称，目前正处于人工智能基础设施建设的起步阶段。过去几年仅四大巨头（亚马逊、微软、谷歌和Meta）的每年资本支出就实现了翻倍增长，目前总计已达近6000亿美元，未来英伟达需要开拓的是“3万亿—4万亿美元的人工智能基础设施市场”。

　　“AI需求非常高，未来存在重大的、快速成长的机会，前景无限光明。”黄仁勋表示，Blackwell是全球期待已久的AI平台，实现了卓越的代际飞跃，Blackwell Ultra的量产正在全速推进，需求异常强劲。英伟达NVLink机架级计算具有革命性意义，它的到来正值推理型AI模型推动训练和推理性能实现数量级增长之际。AI竞赛已然开启，而Blackwell正是这一竞赛的核心平台。

　　克雷斯表示，预计到2030年，人工智能基础设施支出将达到3万亿至4万亿美元。今年主权人工智能业务的收入有望达到200亿美元以上。谈及ASIC芯片带来的竞争威胁，黄仁勋称，英伟达现在提供的是复杂的产品系统，而不仅仅是芯片。英伟达技术存在于所有的云中，更具有能效性。

　　展望未来，分析师认为四个方面将是决定英伟达未来走向的关键，包括客户需求与供应链、远期收入与新品、中国业务状况，以及毛利率趋势。高盛在最新报告中表示，英伟达最新公布的季度业绩和下一季度指引虽然稳健且基本符合华尔街预期，但可能仍难以满足市场此前高涨的期待，或导致其股价在短期内面临下行压力。

　　杨世界指出，整体来看，英伟达带动与产业周期的迭加效应下，不少算力产业链价值正在被重新定价。而英伟达能否持续领跑，取决于它能否在技术革新、地缘政治和市场竞争中继续找到平衡点。