财迷‖恒大本可避免：读奇书《价值投资经典战例之中国恒大》有感

　　而国庆长假期间，财迷也找到了一本书名看着就像是段子的“奇书”来品读——这就是那本清华大学出版社出版的传世巨着《价值投资经典战例之中国恒大》：

　　看完之后，财迷惊为天人——本书作者大笔如椽，写作洋洋洒洒，引人入胜之处，简直是数不胜数，包括但不限于如下几点：

　　1）作者本身也是华为的员工，因为35岁门槛，从菊花厂离职，转型做投资，并对恒大这个“好公司”来了个“一见钟情” （看不清请将内容点击放大并横屏）：

　　各位不要以为财迷是想要完全抹黑这本书的作者，搞个大新闻，恰恰相反，财迷想说这位作者也有可取之处：

　　第二，他这本书很细致地讲到了一个惊人的事实：恒大曾在大约十年前被做空过。而做空恒大的是一家在香港做投资的小公司：香橼资本。这家公司和浑水公司类似，都是试图做空某家大公司来获利，只不过浑水公司成功了，而香橼资本失败了。

　　财迷仔细看了一下其人对此事的叙述，整体上还算是还原了事实，本文特将该书中讲这个故事的内容都摘录了下来，做了一个整理并转发，以飨读者。

　　1）神州人其实早在十年前就有机会让恒大停止盲目扩张——如果彼时彼刻恒大就停止了扩张，就不至于闹出如今恒大负债2.58万亿，“负可敌国”，许家印和他的崽一起进去捡肥皂的事情。上百万套烂尾房或许也根本不会出现。烂尾楼拥有者、被逼着理财的恒大员工以及恒大的上下游奸商，现在估计也不至于为此牵肠挂肚，欲死欲仙。

　　而港股之所以出现如此的奇观，是有原因的——从《价值投资经典战例之中国恒大》这本书的内容，我们就可以得知：在很多年前，港股的监管者就已经开始跪舔恒大这样的地产奸商，无视国际规则，践踏市场信用。如果这种情况一直得不到改变，渔村离“世界金融中心遗址”估计也不远了。

　　3）在一些有关规则与信用的问题得不到解决前，我等小散进入A股和港股市场，都要有少许警惕。同时，房奴们也需要当心新的恒大出现——最近，一些地产奸商，比如X桂园，X创，已经明显开始大量短期行为，逐渐变得“流寇化”。如果这个时候你还买了这些奸商的期房，那就有一定机会在未来也经历一番“欲死欲仙”的过程。

　　经过连续几年的跨越式大发展，在房地产行业宏观调控进一步深入的背景下，许家印决定放慢脚步、休养生息。然而，树欲静而风不止。来自美国香橼公司的做空风暴突袭恒大，成为恒大当年的重大事件之一。

　　在美国、中国香港等成熟资本市场，做空相当普遍。通常，如果投资者看好一只股票，觉得它被低估，可以买入并持有待涨，这叫“做多”。但如果投资者觉得一只股票被严重高估了，也可以通过“做空”这只股票来赚钱。所谓做空，也叫“沽空”“卖空”，内地叫“融券”，就是自己本来没有这只股票，但可以向开展融券业务的券商借，借来后立即卖出，当然，除了交易佣金，还要支付给券商一笔利息。券商出借的股票可能是自营账户买入并持有的，也可能是代持在自家开户的小股东买入的，还可能是找其他券商转借来的。做空者卖空股票后，如果能以更低的价格买回来，归还给券商，就能赚取中间的差价；但如以更高的价格买回，就要承担亏损。借来的股票需要在约定期限内买回归还，当然，如果到期后还能借到新的股票，也可以继续卖空。

　　美国有很多对冲基金，他们经常从事卖空交易。他们喜欢同时买入A、卖出B，对冲某种系统风险，赚取A跑赢B的差价。比如，你看好一家房地产企业A，做多它的股票，但又担心房地产行业的波动风险，于是决定同时做空一家比较弱的地产企业B进行对冲。理想情况是，如果行业好，A涨得比B更多，如果行业不好，A跌得比B少，总能赚得差价。当然，有时候也会完全做反，B实际上比A涨得多、跌得少。市场上还有一些专业的做空机构，他们专门寻找被明显高估或者可能有问题的公司，秘密调研，准备好做空报告，并提前沽空公司的股票。在合适的时机，他们会发动突然袭击，向公众抛出做空报告，引发该公司股价大跌，并趁乱买回股票，赚取差价。

　　美国香橼研究公司(Citron Research)就是一家只有一名正式员工的小型专业做空机构，由犹太人安德鲁·莱福特(Andrew Left)创办。截至2013年，这家小型机构自称发布了150多份做空报告，在6年时间里先后狙击了20家中国概念股公司，令其中15家股价暴跌。

　　或许因为莱福特深谙“起人底多、终被起底”的道理，故一早就在自家网站写明自己的负面资料。原来，22岁的莱福特从美国西北大学毕业后进入了一家期货公司工作，但仅过6个月，那家公司因为不当行为被处罚，所有员工被禁止在期货交易行业继续从业若干年。美国期货协会当时的处罚报告认为，莱福特发布虚假和误导性讯息以欺骗或诈骗客户，其行为违背了公正和公平交易原则，对其处以禁入美国期货市场3年的惩罚，并勒令他参加相关伦理道德培训班。此后，莱福特便转战股票市场，于2001年创办了Stock Lemon(股票柠檬)网站，专职从事做空股票的调查。“柠檬”在英语里代指不好的东西，后来他觉得这个名字太直接了，便于2007年用法语的“柠檬”(Citron)代替，这就是现在的香橼研究。

　　2012年6月20日，准备已久的香橼研究(以下简称香橼)对恒大地产发动突然袭击，抛出一份长达57页(PPT)的详尽做空报告，措辞十分激烈且不留余地。

　　在香橼这份做空报告正文开始之前，作者莱福特首先写道：“我们不建议做空任何中国的国有银行以及任何由中国政府支持的建设项目。但与此同时，我们坚信恒大地产已经误导了投资人，并代表了中国新型资本主义之糟粕中的糟粕。因此，我们认为恒大是中国资本市场中一个极佳的做空机会。”他还诅咒道：“无论是被资本市场所抛弃，还是为中国政府所惩罚，无论是中国经济硬着陆还是软着陆，恒大的最终结局都是注定的。唯一不确定的只有时间，为此我们将拭目以待！”(财迷按，很明显在这里作为恒大粉的作者带入了自己的情感，莱福特只是做了一个预测，哪里有诅咒？)

　　报告开篇，莱福特先是列举了一些恒大地产的“表面风光”，比如庞大的资产，高速增长的销售额等，然后话锋一转，告诉读者：事实不是这样的！他的研究发现：恒大已经资不抵债，将面临严重的流动性危机！

　　(1)恒大管理层至少使用了6种会计手段来掩盖资不抵债的事实。在减计约710亿元虚增资产后，恒大的线年，恒大通过贿赂地方政府廉价获取大量土地储备。为应付庞大的现金开支，恒大设计了一整套庞大而复杂的庞氏骗局融资计划，该计划的延续必须依赖于永续增长的销售回款和表外债务处理。

　　(3)恒大的商业模式严重不稳定，管理层不得不努力工作来掩盖快速恶化的财务状况，然而正在下降的房价将导致恒大的财务把戏戛然而止。

　　(4)与此同时，恒大管理层还在挥霍资产，包括向足球等领域投资超过25亿美元以满足许家印的个人爱好

　　手段1：恒大通过合营公司股权合作的方式变负债为少数股东权益。具体做法为，在一些名为股权合作的项目上，又与合作股东签有股份回购协议，这其实是明股实债。莱福特是在2010年1月恒大发行利率13%的美元优先票据的公开文件中发现相关证据的。优先票据发行条款中披露：恒大正在收购一些二手项目，意向是100%收购，但截至目前只收购了这些项目大部分或少部分股权，而本次债务融资所得款项正是要用于收购这些项目余下的股权，大约56亿元。同时，该笔票据条款中还披露：截至2009年6月30日，恒大尚有116亿元已签合同、尚未支付的土地款。两项合计，这意味着截至2010年1月，恒大大约有172亿元人民币的负债没有体现在报表中。而在2011年年报中，这两项负债合计233亿元，其中已签未付土地款211亿元，少数股东权益22亿元。

　　手段2：恒大虚增了银行存款。莱福特选取了恒大财报中的现金余额和存款利息收入数据来证明这一观点。其中，2011年期初现金余额为200亿元，6月底平均现金余额为287亿元，2011年期末平均现金余额为282亿元，把三个节点的数据做算术平均，可以得到上半年平均现金余额为243亿元，下半年平均现金余额为284亿元。香橼又选取了财报中的银行存款利息收入数据，2011年上半年利息收入为8000万元，下半年利息收入为1.27亿元。由此计算出：恒大上半年银行存款利率为0.33%(0.8/243，未年化)，下半年为0.45%，低于同期中国银行活期存款利率。同时，莱福特选取了碧桂园、世茂等4家房企的平均存款利息回报水平(未年化)：上半年为1.12%，下半年为1.07%，处在同期中国银行活期存款利率和3个月定期存款利率之间。香橼报告认为，恒大的银行存款利率严重低于同行，很可能虚增了银行存款，大概从119亿元虚增到284亿元。

　　手段3：恒大虚增了“许家印个人爱好项目”的资产价值约120亿元。莱福特选取了恒大年报中“分部资料”地产主业以外的“其他业务”的分部数据：资产162亿元、收入9亿元、亏损2.5亿元。香橼认为这162亿元对应的就是足球、排球及文化产业等几项亏损业务的资产，高估严重，合理估值应该是42亿元左右，虚增120亿元。

　　手段4：恒大的投资物业至少被高估了100亿元，相当于其账面净资产的三分之一。一个理由是恒大投资物业的租金毛收入不足投资物业评估值的1%，另一个理由是恒大高估了投资物业成本，同时低估了销售物业成本。也就是说，恒大在分摊土地和建安成本时，给住宅等销售物业部分分摊得少，给商铺、车位等投资物业分摊得多，而非按业界惯例平均分摊。莱福特认为，这样做既可以增加销售物业利润，也有助于提升投资物业估值。在得出这一结论的过程中，莱福特在报告中假设每个车位的平均建筑面积为10平方米，然后根据恒大报表上提供的明细数据倒推，计算出恒大的投资物业平均成本大约为7335元/平方米，而销售物业的平均成本只有4260元/平方米。

　　为了证明恒大存在会计欺诈，香橼还引用了中国财政部曾经要求恒大重新上报合并报表一事。莱福特称，2011年10月11日，中国财政部在审计恒大2009年年报时发现，恒大未将旗下57家子公司并表，提供了不准确的资产信息，高估了成本和递延所得税。财政部要求恒大重新上报准确的合并报表，否则将被罚款。香橼报告认为财政部只发现了冰山一角，而恒大的独立会计师普华永道却对恒大地产的财报出具了无保留意见的审计报告(意为审计完全通过)。

　　红灯4：恒大管理层有动机编造预售数据，他们知道虚报销售数据有助于提高目标完成率，进而有助于刺激股价，投资者要小心这些预售数据未经审计。即使恒大自己报的销售数据是线个月恒大的累计合同销售额也同比下降了37%。香橼列举了一些同行前4个月销售同比数据作为对比：中国海外上升36%，碧桂园下降24%，绿城下降13%，龙湖下降26%，世茂上升33%，万科下降11%。

　　在报告的其他章节中，莱福特还强调，由于恒大的大量土地储备处于闲置状态，如果中国中央政府要求各地严格执行闲置土地回收政策，恒大将被巨额罚款并失去大部分土地储备。

　　莱福特还认为，恒大的融资历史就是一场庞氏骗局。许家印至少从2006年开始借大额高息债务，后续不断借入更多新的高息债务来偿还旧债。

　　报告还指控许家印涉嫌学历造假，称许家印于2008年1月获评世界杰出华人奖，只是被美国某不知名大学授予了荣誉博士学位。此外，许家印虽然被武汉科技大学聘为管理学教授，但据媒体报道并未讲过一节课。

　　在报告的最后，莱福特还指责许家印那些“个人爱好”对股东而言既无战略意义又极其昂贵。截至2011年底，恒大至少花了162亿元在许家印那些“变态的”、不盈利的冒险项目上，恒大就像是许家印私人的“迪斯尼乐园”，这些项目包括足球、排球、影视、动漫、经纪、院线等

　　与大部分投资者在6月21日才看到香橼报告不同，恒大部分员工在6月20日晚上就已经看到这份长达57页的做空报告。

　　2012年6月21日，夏至，一年中白昼时间最长的一天。有些媒体在描述香橼做空恒大的这段历史时，为渲染气氛，写道“这天的阳光明亮得如同一把刀，香橼那份言辞犀利的做空报告呈现在所有投资者面前”。但根据香港天文台的气象资料，当天最高气温为29.6℃，日照时间仅24分钟，降雨量高达31.2mm。而恒大总部所在地的广州，当天的气象记录是中到大雨、暴雨，气温为25℃～30℃。

　　这天一大早，许家印就亲自挂帅，调动起全公司的资源，因为这已不是一个投资者关系部能够应对的危机了。公司会议上，许家印调兵遣将，分派任务：有人负责联合审计机构普华永道一同准备澄清报告，逐条反驳香橼不实指控；有人负责立即与金融机构沟通，争取盟友；有人负责约见媒体，及时辟谣；有人负责会见供应商，稳定公司经营；有人负责组织资金，准备回购或增持股票。（财迷按：所谓的恒大全员做网军，这个财迷几年前也有幸也见识过其威力）

　　上午10:30左右，香橼报告的影响力开始显现，沽空盘汹涌而出。事后数据显示，恒大地产当天成交量较上一日放大12倍，成交额超过38亿港元，仅次于上市当天，沽空金额则较前一日放大近30倍。全天，股价开盘4.48港元，最高4.52港元，最低3.60港元(较上一日收盘价跌幅19.64%)，收盘3.97港元(跌幅11.38%)。

　　在13:30开始的全球投资者电话会议上，有教授、名誉博士头衔的许家印，不顾体面地爆了粗口，多次以“国骂”招呼做空者，称自己“非常气愤，无法忍受”，指责有关行为“纯粹是抢劫”，“太无耻”，在国内“可以枪毙”!

　　（在这里作者居然如实记录，让人称奇）“这是和平年代的战争。他们是侵略者，是土匪，是强盗！我们一定要彻底打垮这些掠夺者，捍卫东方企业的尊严！”许家印还号召小股东“团结一致，坚决打击造谣抢劫”，而且“有钱出钱，有力出力”，维护自己的利益，如果“每个人都出力，他(发报告者)就死定了”，“正义一定可以压倒邪恶”！

　　许家印当时可能没有想到，他的这番话无意中得罪了一些国际对冲基金和金融机构，为恒大此后长期被外资机构唱空、做空投下了阴影。当然，作为艰苦创业的企业家、埋头苦干的实干者，遇到利益集团的恶意诋毁中伤、造谣诽谤，一时怒发冲冠、言行失礼也是可以理解的。

　　其实，对原本就谈不上公平、正义、有效的国际资本市场而言，唱空、做空、造谣、诽谤、辟谣、澄清可谓司空见惯，一切皆为利益驱使。许多国际对冲基金及其他金融机构，正是在股价的大起大落中通过“割韭菜”牟取暴利的。虽然说做空者本应是上市公司天然的监督者，及时揭露问题企业或严重高估的企业，有助于促进股价向内在价值回归，但现实中，做空者早已变异为不择手段的逐利者。他们绝不会就发现的疑点提前向上市公司询问释疑，而是提前下好空单，发动突然袭击，制造市场恐慌引发股价暴跌，在被做空的企业忙于澄清的过程中获利了结。另外，做空机构也不是一个人在战斗，背后往往有若干国际对冲基金的身影。(财迷按:这里就有点阴谋论了，如果这是真的，AXE基金的老板就不会动不动就做空失败了)：

　　6月22日，多家投行发布报告力撑恒大。投行报告中的风险提示内容中，没有一家提到“公司质素被质疑”或“进取的会计处理”，仅是罗列了地产行业整体政策风险和销售执行情况。在恒大反击香橼的过程中，投行的支持非常关键。摩根大通指出，恒大的动态市盈率为7.5倍，处地产商中游。德银则以即时清算假设给恒大算了一笔账，即便恒大未来不再开发新项目，把手头所有项目变卖，偿还债务后，公司价值应为670亿港元，而恒大近日市值徘徊在600亿港元左右。瑞信指出，恒大短期或受负面因素影响，但相信如公司所预期，今年6至7月份的强劲销售将为其股价带来支持，建议趁低吸纳。瑞银则确认恒大资产负债表稳健，未来将有更多项目推售，预计短期内会出现股价波动，带来入市良机。

　　面对投行联合力挺恒大的局面，香橼创始人安德鲁·莱福特在接受媒体专访时回应道：“投行是什么样的，我们都很清楚。他们是无法发现公司问题的。从我这三年来所调查的所有中国大公司的案子中，我从来没有见到事前投行出来说，嘿，这里有点问题。”不过，莱福特对恒大的指控开始变得谨慎。莱福特说：“我只能说，恒大在获得土地的行为方面特别激进，他们在财务上计算房地产资产方面也十分激进。我相信这家公司必然能重新获得投资者的信任。”

　　6月22日中午11:56，恒大如约发布长达9页的澄清公告，逐条驳斥了香橼的指控。恒大还强调香橼此前从未与公司有任何联系记录，也就是说，香橼根本没有事先就那些质疑和指控向上市公司询问澄清，而是直接突然地发布了做空报告。恒大建议股东和投资者在阅读和使用香橼报告时须格外谨慎。恒大还表示自己正在咨询法律顾问，考虑对香橼采取法律行动。澄清报告全文为繁体中文，可在港交所披露易网站查询下载，本书仅以通俗易懂的表达转述其中部分内容。

　　香橼报告把恒大合并报表上的少数股东权益与一些并购项目的未付土地款混为一谈，其实两者毫无关系。事实上，恒大收购那些二手项目公司时，已经取得100%股权并对其做了并表处理，而且谈好了分期付款协议。其中尚未支付的分期付款，在合并报表中列在“资产负债表\流动负债\应付贸易款及其他应付款项\其他应付款项\收购土地使用权应付款项”科目下。在2011年年报中，该科目对应款项为102.5亿元。而年报合并报表中的22亿元少数股东权益，属于其他一些合资公司，并不涉及任何回购安排。

　　此外，在恒大与多个地方政府签订的大片土地买卖合同中，已经一次性谈好了价格，但同时约定在未来几年分期开发、分期付款、分期取得土地使用权。这批一手项目中，尚未支付的土地款为211亿元。由于尚未取得相应的土地使用权，按会计准则，对应的土地原值并没有体现在资产中，这211亿元自然也不需要体现在负债中。恒大认为香橼指责恒大未将这211亿元未付土地款列入负债项，完全背离一般会计常识，体现了报告编写人会计知识的贫乏。

　　香橼报告直接把其他分部资产人民币162亿元当作足球、排球及文化产业的资产是错误的。事实上，162亿元是集团内部往来余额抵销前的金额，经过抵销后，其他分部资产实际为人民币85亿元，除了足球、排球和文化产业公司资产外，还包括酒店资产39亿元以及集团内的工程公司、材料设备公司、园林公司、土石方公司、金属材料公司等资产。

　　香橼报告中假设一个车位的建筑面积为10平方米是完全缺乏行业常识的。车位的建筑面积实际上除汽车本身停放所占面积之外，还需要包含停车场公共道路的分摊等，因此每个车位的实际建筑面积为25～30平方米。香橼报告正是从错误的假设推导出一系列错误的结论。事实上，恒大集团单位物业成本都是按照行业惯例平均分摊的，不存在厚此薄彼的情况。

　　中国财政部每年都会例行对国内重点企业进行会计信息质量检查。2009年底，香港上市公司恒大地产(HK.3333)旗下共有150家子公司。而2011年10月11日，中国财政部的检查对象仅是其中的广州分公司。广州分公司由一家国内会计师事务所进行审计，其出现失误并不能说明上市公司的合并报表存在问题。

　　从6月26日起，准备好资金的许家印开始入场增持了270万股自家股票，斥资1068万港元。随后一个月，许家印累计投入2.5亿港元连续增持恒大地产股份，以行动提振市场信心。不过，香橼的做空报告还是对市场产生了深远的影响，很多谨慎的投资者采取了宁可信其有、不可信其无的态度，自此对恒大地产的股票敬而远之。一些海外对冲基金更是把恒大地产选作对冲中国房地产市场系统性风险的做空品种。恒大地产的股价经过短暂反弹后，步入漫漫熊途。2012年6月的股价复权高点，31个月后才被突破。

　　4年后，2016年10月19日，中国香港政府市场失当行为审裁处裁定，美国做空研究机构香橼(Citron Research)创始人安德鲁•莱福特(Andrew Left)因散布虚假信息做空恒大地产被判5年内禁入香港市场，归还做空恒大所得之160万港元利润，并承担此案的法律费用

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