“U”型的美债收益率曲线说明了什么？

　　后，市场对7月份降息的预期已经十分强烈。自从5月份3M与10Y收益率出现倒挂以来，收益率曲线一直呈现出非常明显的“U”型。我们总结了历史上3次收益率曲线年，发现了这样的现象：(1)在收益率曲线倒挂初期，曲线)随着美联储降息或者市场降息预期的提高，3M和10Y的倒挂可能仍会存在，但是曲线已经变为明显的“U”型；(3)一般2年期和3年期收益率是“U”型曲线的最低点。

　　本次倒挂与前面3次非常不一样的地方在于，本次倒挂自始至终均是“U”型，从来没有出现过完全向下的收益率曲线Y并没有倒挂。怎样解释这个现象？以3个月为代表的短期

　　收益率可以近似的看作即期利率，基本围绕联邦基金目标利率波动；以2年期为代表的中期债券收益率不仅包含了期限溢价，还包含进了降息预期，相关性分析表明，2Y-3M利差与美联储的降息预期之间存在非常明显的负相关关系；以10年期为代表的长期债券收益率，除了包含降息预期和期限溢价外，还包含了通胀预期的因素。历史上的三次倒挂后，在最开始，降息预期并不高，因此通胀预期也并没有向上走，所以出现了完全向下的收益率曲线；但是随着降息预期的升高，2Y-3M的期限利差被拉大，通胀预期也出现明显上升，收益率曲线逐渐过渡到了“U”型。本次倒挂后，降息预期一直比较高，因此并没有出现完全向下的收益率曲线，而是一开始便是“U”型。这至少表明了在降息预期浓厚的情况下，市场对长期经济增长和

　　长期通胀的预期并没有之前三次那么悲观。因此，“U”型的收益率曲线对经济衰退的指示性作用，可能并没有前三次那么强，或者说，市场认为即便经济会衰退，下滑的程度也没有之前那么大。

　　数据略有改善。受此影响，主要货币兑美元均出现了明显的升值，其中人民币升值0.96%、日元升值1.15%、英镑升值1.22%、欧元升值1.42%。商品

　　价格均出现了明显反弹。主要原因在于美元指数出现明显下降。其中布伦特原油上涨5.84%，至63.4美元/桶，WTI原油上涨8.83%，至57.43美元/桶；黄金价格上涨4.37%；铜价上涨2.67%。股债：全球股指出现反弹。受益于流动性的宽松，上周全球股指继续出现明显的反弹。

　　方面，上周10年期美债收益率下跌到2.07%。截至6月21日，10年期美德利差上升1BP至2.36%，10年期美日利差上升2BP至2.232%。一、主题评论：

　　我们总结了历史上3次收益率曲线年，发现了这样的现象：(1)在收益率曲线倒挂初期，曲线)随着美联储降息或者市场降息预期的提高，3M和10Y的倒挂可能仍会存在，但是曲线已经变为明显的“U”型；(3)一般2年期和3年期收益率是“U”型曲线)。

　　期限结构理论包括：预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。预期理论认为，远期利率是对未来即期利率

　　的无偏估计，收益率曲线的形态取决于对未来利率的理性预期，因此，如果市场预期未来利率会下降，那么长债的收益率便会低于短债；流动性偏好理论认为，收益率曲线取决于流动性溢价水平，债券的期限越长，流动性越差，需要包含进一部分的流动性溢价，利率也就越高；市场分割理论认为，收益率曲线取决于各种期限债券的供求状况。这三种理论可以比较好的解释收益率曲线个月为代表的短期债券收益率可以近似的看作即期利率，基本围绕联邦

　　基金目标利率波动(图表8)；以2年期为代表的中期债券收益率不仅包含了期限溢价(包含流动性溢价和供求关系两方面)的因素，还包含进了降息预期，相关性分析表明，2Y-3M利差与美联储的降息预期之间存在非常明显的负相关关系(图表9)；而以10年期为代表的长期债券收益率，除了包含了降息预期和期限溢价外，还包含进了通胀预期的因素。因此，历史上的三次倒挂后，在最开始，降息预期并不高，因此通胀预期也并没有向上走，所以出现了完全向下的收益率曲线；但是随着降息预期的升高，2Y-3M的期限利差被拉大，通胀预期也出现明显上升，收益率曲线逐渐过渡到了“U”型。本次倒挂后，降息预期一直处于比较高的状态，因此并没有出现完全向下的收益率曲线，而是一开始便是“U”型。那么“U”型的收益率曲线是否对经济衰退具有指示性作用？现有的研究基本上均围绕10Y-3M利差展开，美联储(Wright，2006)和纽约联储(EStrella and Trubin，2006)在2006年也做过类似的研究，但是对收益率曲线为何具有预测效应，目前并没有统一的理论模型解释，主流观点是通过投资者预期的渠道来传导，即如果曲线成平滑或者倒挂形态，说明投资者对未来通胀和利率的预期是走低的，因此也就会减少消费和投资，并导致经济衰退。而本轮倒挂，并没有出现完全向下的收益率曲线，这至少表明了在降息预期浓厚的情况下，市场对长期经济增长和