森马服饰：童装电商表现强劲休闲装增长稳健

　　童装&电商表现强劲，休闲装增长稳健。2019H1剔除并表因素，收入延续较好增势，具体来看：1）童装：2019H1实现收入3.73亿元（+30，不含Kidiliz），强劲增长主要来自门店扩张（2019H1净开253家至5546家）及同店增长拉动（预计+10%+）。此外新品牌miibalabala（预计翻倍）及马卡乐也保持较快增长;2）休闲装：期内平稳增长，同增12.2%至2.94亿元，增长动力主要来渠道扩张（2019H1净开28家至3858家）以及上年新开店的贡献（2018年净增555家）;3）电商：剔除Kidiliz影响，期内电商业务高速增长，同增30%至20.85亿元（新旧货品预计各占一半），收入占比超30，正在成为公司收入增长新动力。

　　毛利率持续提升，并表影响短期盈利能力。2018H1整体毛利提升6.49PCTs至44.84%，其中童装受高毛利率的Kidiliz（）并表影响同比提升7.14PCTs，若剔除该因素，预计原有童装业务毛利率微增0.63PCTs至42.65%。而成人装业务毛利率在产品力提升的情况下定价水平略有提升（我们估算加价倍率仍为3-3.5倍），期内毛利率提升2.25PCTs至37.18%。费用方面，受并表影响，销售费用率/管理费用率分别提升6.78/2.46PCTs至23.89%/6.74%，整体净利率下降3.22PCTs至8.67%。

　　并表及加大备货，短期存货增加&现金流减少。期内存货42亿元，剔除并表因素同增25%（Kdilizi约9亿），主要受充分备货所致，存货周转天数也同比增加38天至171天，但存货增速与收入增速基本匹配;回款方面，应收账款周转天数与上年同期基本持平，为38天;此外，经营性净现金流净额为-4.18亿元，同比减少4.1亿元，主要为并表及人才引进带来劳务支出增加，及新品牌和原有品牌备货增加所致。

　　盈利预测及投资建议：公司童装业务赛道好，成为收入主要驱动力（剔除并表因素，2019H1收入占比达56），且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉有望强者愈强。此外Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同，共同发展，同时推动公司拓展国际市场（目前已成立法国产品研发室）;休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、渠道结构优化（提高购物中心占比、加开大店）的推动下，有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润18.97/21.57/24.45亿元、对应EPS0.70/0.80/0.91元、对应2019/20年PE16/14倍，维持“增持”评级。

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