中信证券宏观：美联储货币政策下一步怎么走？(2)

　　此外，美联储下调超额准备金利率只是“技术性”调整，不代表美联储货币政策立场的变化。2018年10月以来，由于美联储缩表带来超额准备金收缩的影响，联邦基金有效利率（EFFR）持续逼近基准利率区间的上限（IOER），而自今年3月20日开始，有效利率又连续多日高于这一区间的上限（为本轮加息周期以来最高），使得美联储不能将有效利率控制在利率区间内（通胀EFFR利率接近基准利率区间的中值）。因此，美联储小幅下调超额准备金利率只是缓解短期货币市场利率上升的技术问题，增强对有效利率区间的控制。

　　年初以来美国经济趋势的不明朗导致美联储在制订货币政策时左右为难。一方面通胀持续偏低，令美联储加息的动力不足；另一方面，美国就业市场保持强劲，经济关键指标逐步走出去年Q4和今年年初的低谷，这令美联储转鸽后进一步降息的必要性下降。摆在美联储面前的核心问题是：日见趋紧的就业市场，但是通胀压力依然偏低。强劲的就业增长缓解了对美国经济年内陷入衰退的担忧，但同时低通胀令美联储有理由保持更长时间的耐心。

　　美国4月新增非农就业26.3万人，远高于市场预期的19.0万人，为三个月新高。前两个月数据合计上修1.6万人。失业率下降个点至3.6%，为1969年以来最低水平，但劳动参与率下降0.2个点至62.8%。尽管就业连续两个月大幅增长，但是4月平均时薪环比增长0.2%，同比增长3.2%，均低于预期的0.3%和3.3%。同样，美国3月核心PCE通胀环比持平于前月，同比增长1.6%，低于预期的0.1%和1.7%，同比涨幅降至2018年以来的最低。就业数据公布后，联邦基金利率期货在就业数据公布后显示12月降息预期由此前的50%下降至44%。

　　美国经济3月以来消费数据的转强在我们预期之中，市场关于年内降息的预期也在3月底之后明显回落。我们倾向于认为，尽管近几个月美国制造业PMI有波动，但消费支出和投资增速预计Q2有所反弹，支持美国经济年内实现2.4%左右的增速。3月实际消费支出环比增长0.7%，较前月大幅增长，也创下2009年8月以来的最大月环比；同比增长2.9%，恢复至接近2018年7月3.0%的高增长。3月美国的个人储蓄率降至2018年11月以来最低，也是2013年1月以来最大月度降幅。美国实际消费支出增速回升符合我们此前预期，这是我们判断美国经济年内维持扩张的主要指标。

　　市场对于未来美联储货币政策的关注主要集中在两点：一是利率政策的调整方向；二是资产负债表结构调整。最新的美联储会议并没有对以上两点给出明确暗示，但是可以确定的是，通胀趋势对于未来美联储货币政策走向至关重要。

　　如果通胀持续低于2%，而经济增速维持在接近或略高于潜在增速的水平，美联储似乎仍有理由继续维持利率不变。但是，这种情景不太可能持续很久。美联储3月预测2019年美国实际GDP增速中值为2.1%。当前美国产出缺口逐渐缩小，随着时间的推移，高于潜在增速的增长将逐步推升通胀水平。维持利率的操作可能最多可以持续2-3个季度的时间，之后美联储中立的货币政策立场可能有所改变。就业市场如果继续维持20万人以上的增速，势必对薪资构成压力，进而对服务业物价有传导，扭转当前通胀趋弱的态势。这一情景下，美联储未来降息的可能性变小（除非美联储对短期通胀有更高的诉求）。

　　市场支持下调利率的原因主要来自两点：1）经济增长数据下滑，包括欧洲和中国经济增长的下行风险（历史上，1998年俄罗斯债务违约、2011-2013年欧债危机、2015-2016年中国货币贬值等确实影响到当时的美联储货币政策）；2）部分观点认为当前的货币政策已经“过紧”，过紧的货币政策会导致未来一年经济明显回落至趋势以下。我们认为，如果从美联储的各类表述来看（美联储认为当前利率水平接近并略低于中性利率水平），可以排除后一种观点。

　　市场认为降息或许是对美联储风险最小的操作选择，但是长期来看，美联储需要平衡金融稳定和通胀预期上行的成本风险，这关乎美联储长久以来维护的公信力和政策有效性。从历史经验来看，在当前产出缺口逐渐闭合，消费等领域的经济表现依然不错的背景下，降息是没有先例的。当前1.6%的核心PCE通胀增速与2017年相当，但通胀当时的暂时回落，并没有影响到2017年美联储加息三次。在缺乏通胀趋势性走弱的背景下，美联储采取降息的门槛较高。