中信证券宏观：美联储货币政策下一步怎么走？(3)

　　2000年以来，美国乃至全球整体通胀水平多数时间均维持在2%以内，这更多与科技进步、贸易全球化和金融资产繁荣等结构性因素有关，并非依靠美联储短期的货币政策可以显著改变的。相反，2008年金融危机以来，持续的量化宽松也导致低通胀预期的循环：更低的利率环境使得居民和企业对未来的价格和回报率预期持续走低，导致居民和企业更加延迟消费和投资意愿，从而形成低通胀、低利率的负向循环。2016年下半年各国央行和市场意识到了货币政策的边际效应下降，随着经济的企稳，各国央行转向了退出货币宽松的浪潮。然而，这一趋势在2019年随着经济的再度转弱开始重回央行的视野。

　　如果美联储未来真的降息，那么可以分为两种情形：一是经济或是通胀趋势性走弱的确立，二是美联储当前对实现通胀目标有更大的诉求，这都是对资产价格最不利的情景。

　　通胀加速是恢复加息的关键因素。我们认为，重要的是通胀回升的趋势，而不是绝对值是否高于2%多少。20世纪90年代以来，由于科技进步和服务业占比提升，当前的物价水平与历史上的物价绝对水平没有可比性。我们倾向于认为，经济数据2019Q2后会恢复强劲，同时叠加上美国未来可能推出的基建投资计划（两党对于2万亿美元基建投资计划有共识）、欧洲和中国需求逐步回暖，当前通胀的回落是暂时性的。当然我们也承认当前美国经济处于后周期，趋势上来看经济周期已经自2017年开始趋于下行。毫无疑问美联储加息周期进入末期，未来可能还存在一次加息空间。美联储可以通过加息一次同时释放鸽派信号的方式减缓加息的实际冲击。

　　未来资产负债表结构的可能调整：调整美联储SOMA帐户的资产组合久期，将SOMA国债逐步调整为短期国债（T-bill），转化为T-bill的优点是下一次需要货币宽松时，可以比较灵活地将资产转为长期资产以实现压低长端利率、刺激经济的目的。但是，T-bill市场的规模恐怕难以支持全部实现SOMA资产的转换，具体细节变化仍需等待美联储最终决议。

　　未来美联储政策框架性的调整取决于美联储对通胀目标有多大的诉求。我们认为，短期内2%的通胀目标以及“就业和通胀”并重的双重目标不会有大的变化。但是，特朗普上任后频繁对美联储货币政策做出评论，并试图通过提名理事人选影响美联储内部决策。副******彭斯近日又罕见地发表评论，表示美联储也许应该考虑放弃国会授予的双重政策目标，应删除保持较低通胀的目标，并聚焦于“最大化就业”的单一目标来制定货币政策等。特朗普内阁的多位重要成员在4月非农就业数据发布后也再次发表言论呼吁美联储采取降息。特朗普******更是表达了美联储应该降息100基点的罕见言论。尽管特朗普此前提名的4名美联储理事纷纷退出，联储主席鲍威尔也一再否认受特朗普的降息呼声影响，但是特朗普试图通过理事会提名等方式影响美联储货币政策，这是未来需要关注的政策风险之一。

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年5月5日发布的报告《宏观经济每周聚焦20190505：美联储货币政策下一步怎么走？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。