历史拐点上的蹒跚：2020年新兴市场经济展望(2)

　　面对经济天花板的限制，以积极财政接棒货币宽松，将是应对经济下行压力的必然选择。但是，政策与政治层面的天花板将由此凸显，并对积极财政形成约束。从政策空间来看，根据IMF数据，2009~2019年，主要新兴市场经济体一般政府债务/GDP的均值已从约39%攀升至逾46%；以此为基础，较之于2009~2018年，2019~2024年主要新兴市场经济体的财政赤字率均值预计抬升1.8个百分点，料将加速公共债务的积累。由此，财政政策中可用于刺激经济的额外空间已相对有限，政府预算平衡和经济增长的内生矛盾或将进一步加剧。

　　从政治形势来看，民粹势力已成为新兴市场的现实风险。自2016年英国脱欧、美国特朗普当选******以来，民粹主义在发达经济体的崛起引人注目，但事实上，新兴市场的民粹涨潮在深度和强度上均悄然超越了前者。

　　深度层面，以更具内部可比性的欧洲为例，2019年二季度在欧洲民粹政党支持率前十位中，新兴经济体占有八席。其中，被市场视为中东欧复苏引擎的匈牙利、波兰和捷克分列第一名、第二名和第三名。而发达经济体仅占两席(意大利、法国)。

　　强度层面，在巴西、智利、委内瑞拉等拉美新兴市场，民粹主义已出现极端化趋势。基于此，继2016~2019年的发达经济体之后，积累已久的民粹主义风险或将于2020年在中东欧、拉美等新兴市场爆发。这一风险对内部政策理性的扰动，以及与外部地缘博弈的共振，料将增加新兴市场的主权信用风险和金融机构融资成本，从而放大触发“债务通缩”的可能性。

　　基于更长远的历史视角，冷战结束以来的三十年间，相对稳定的国际秩序和持续推进的全球经济一体化构建了新兴市场发展的长期快车道。但是，由于2018~2019年的国际环境剧变，新兴市场的外部依赖性已从红利退化为软肋，并将在2020年从三个层面表现出来。

　　其一，大宗商品延续低迷。在全球总需求疲弱、工业生产放缓的大背景下，2020年石油、煤炭、天然气等能源类商品的价格中枢难以上升。虽然可能因地缘冲突、气象灾害等因素发生短期供给、价格波动，但是对能源出口国的收入缺少持续助力。与此同时，贱金属类商品亦将重归弱势，据IMF预测，2020年全球贱金属价格指数将结束2019年的反弹，转向边际下滑6.2个百分点。考虑到当前67%的发展中国家经济依赖于大宗商品出口，因此2020年的国际市场颓势料将拖累新兴经济体复苏。

　　其二，货币风险阴影难散。虽然2020年美联储的宽松立场有望引导美元指数渐次下行，但并不意味着新兴市场货币可以高枕无忧。2019年的经验表明，对于新兴市场货币走势，地缘政治冲突在短期内的影响力要高于美联储降息进程。随着全球贸易博弈和地缘政治冲突的长期化，2020年新兴市场货币或将遭遇阶段性、结构性的风险冲击，并由此走向表现分化。根据我们测算，如果上述冲击发生，则新兴市场最危险的十大货币依次为：委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、印度卢比、巴西雷亚尔、土耳其里拉、南非兰特、印尼盾、马来西亚林吉特、白俄罗斯卢布、越南盾。

　　面对三大历史性拐点，新兴市场对内需要加速推进结构性改革；对外则需在扩大对美开放的同时，积极与其他制造业大国构建区域性贸易协定，以适应产业内贸易区域化、产业间贸易全球化的全球贸易新体系。这些对策并无捷径，更非一年之功。

　　第一，新兴市场的强劲反弹料将迟到。2020年，新兴市场仍将处于跨越历史拐点的长期历程之中，增速预计将继续落于十年周期的低位附近，整体上难见持续有力的增长反弹。

　　第二，预期反转将是最大风险。2020年，在发达经济体低利率和资产荒的压力下，国际资本将被迫向新兴市场寻觅高收益，进而增强其对新兴市场触底反弹的想象力。但是，一旦这种预期与新兴市场的疲弱增长严重背离，铁的事实终将击碎幻想。资本的快进快出将触动债务风险和汇率风险，“蜜糖”与“砒霜”的角色切换会更加频繁。