历史拐点上的蹒跚：2020年新兴市场经济展望

　　【历史拐点上的蹒跚：2020年新兴市场经济展望】“欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山。”回首顾，十年是一个轮回。根据IMF(国际货币基金组织)预测，2019年新兴市场经济增速将跌至2009年以来最低位，均值回归的历史逻辑点燃了市场对其触底反弹的憧憬。向前观，十年更是一个拐点。虽然短期冲击或可消散，但是长期质变业已形成，注定历史不会简单重演。（第一财经日报）

　　“欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山。”回首顾，十年是一个轮回。根据IMF(国际货币基金组织)预测，2019年新兴市场经济增速将跌至2009年以来最低位，均值回归的历史逻辑点燃了市场对其触底反弹的憧憬。向前观，十年更是一个拐点。虽然短期冲击或可消散，但是长期质变业已形成，注定历史不会简单重演。

　　展望2020年，新兴市场的复苏道路上耸立着三个历史拐点。第一，主引擎进入乏力期。在中国经济坚持“减速增质”的同时，印度经济尚缺少接棒的稳健动力，“金砖国家”的乏力将抑制新兴市场的反弹。第二，主模式撞上天花板。随着债务周期进入下半程，新兴市场所依赖的债务驱动型增长难以为继，而狭窄的政策空间和高涨的民粹风险，正在增强债务通缩的威胁。第三，旧红利成为新软肋。作为新兴市场的外部支柱，经济全球化易退难进，新兴市场将由此迎来多重风险冲击。

　　蹒跚于三大历史拐点之上，2020年新兴市场的增速预计将继续落于十年周期的低位附近。冷淡增速与火热预期的尖锐反差，将构成2020年新兴市场投资的最大风险。而稳健性则依然是最重要的价值因子，将赋予中国经济以相对优势和资本青睐。

　　不同于欧盟、北美等区域，所谓“新兴市场”从来都只是一个松散概念，既无紧密的外部地理连接，也缺少强韧的内部组织协同。由此，本世纪初至今，新兴市场的增长路径由“金砖五国”相对独立地主导，其他新兴市场经济体虽然数量众多，但是难以产生重要影响。2000~2018年，“金砖五国”对新兴市场GDP增加值的贡献率约为59%。在此期间，“金砖五国”GDP增速与新兴市场整体增速的相关系数高达0.93。在2002、2008、2011、2016等年份，虽然其他新兴经济体增速出现大起大落，但是新兴市场的总体表现依然趋同于“金砖五国”。因此，金砖国家的走势直接决定了新兴市场的起落，金砖国家的集体乏力亦将构成新兴市场的增长拐点。

　　展望2020年，这一拐点正在到来。作为新兴市场的旧引擎，当前中国经济的“减速增质”趋势延续，未来的合意经济增速料将稳步下调，对其他新兴经济体的需求拉动亦将减弱。

　　而作为新兴市场的新引擎，印度经济短期内或难以平滑接棒。经济层面，自2018年二季度至今，印度经济增速逐季下滑，失业率则升至历史高点，并且在近期诸多领先指标中难觅好转信号。这一现象表明，在结构性改革乏力、劳动生产率增长放缓的情况下，凭借过快消耗居民储蓄而实现的消费增长恐难持续，莫迪政府的需求侧刺激未能增强印度经济的长期动力。金融层面，在新兴市场主要经济体中，印度政府债务和财政赤字的恶化程度仅次于巴西。同时，今年二季度以来贸易逆差的扩张、国际资本的撤离和本币币值的震荡正在共同削弱印度的外债偿付能力，因此债务风险正在高涨。

　　除印度外，受制于低投资、高失业、高政策不确定性以及地缘政治冲突，2020年南非、巴西、俄罗斯的经济增速虽然可能小幅修复，但是反弹空间狭窄。总体而言，2020年将是“金砖五国”延续疲态的一年。在此背景下，寄希望于其他新兴经济体带动新兴市场强劲复苏的猜想并不现实，新兴市场的未来增速或将弱于市场预期。

　　回顾过去十数年，次贷危机和欧债危机迫使发达经济体的债务风险得到部分出清。与之不同，2008年至今，新兴市场对债务驱动的增长模式日益依赖，经济增长的债务密集度显著抬升。据BIS(国际清算)和IMF统计，2008年一季度到2019年一季度期间，新兴市场的非金融部门负债占GDP比重提高逾72个百分点，增幅较发达经济体超出57个百分点；2008~2019年，新兴市场外债/出口的中值亦从100%上升至160%。在宏观杠杆水平高企的同时，至2020年，本轮新兴市场债务扩张的时长也将逼近债务周期长度的历史均值(15年)。由此，未来新兴市场将大概率或主动，或被动地走向债务周期的下行阶段，其所依赖的债务驱动型增长料将撞上经济层面的天花板。在此趋势之下，由于非金融部门“加杠杆”空间受限，虽然新兴市场将伴随全球降息潮加码货币宽松，但是对实体经济的提振作用料将边际衰减，难以独立支撑经济的稳健反弹。