涨停敢死队火线只强势股(3)

　　19H1销售毛利率34.76%，同增3.56pct，期间费用率25.87%，同增1.02pct。毛利率提升主要受益于精益生产模式逐步兑现，叠加原材料价格下跌、减税降费利好。19H1销售净利率达8.04%，同增0.99%。三费情况：销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为16.71%/6.98%/2.19%，YoY+0.22%/+0.11%/0.69%。财务费用率提升主要系借款利息支出增加。在分销渠道高速发展下沉铺设背景下，销售、管理费用伴随营收正常增长，体现分销模式资产轻，费用控制能力强。

　　向精耕细作战略快速切换，关注精耕渠道及N+1渠道战略。我们注意到19H1公司渠道模式2个关键变化：1）控制开店节奏：17/18喜临门专卖店年净增加487/580家，19H1开店增速放缓，我们认为是基于19年精耕细作战略转向带来的控速效应，是基于地产弱周期背景下修炼内功的必要快速反应。2）构建以专卖店为核心的N+1全渠道销售网络：广泛布局乡镇、城郊分销店、开拓社区及商超体验店，向下，向前，向后三个维度深耕市场。向下维度值得关注：继续重点为全力推进分销工作，当前分销网点累计超过二千家，向4-6线城市持续延伸。在地产弱周期背景下，大力扩张渠道可能面临效果及增长质量的不确定性。分销渠道是一种轻资产且快速复制的模式，结合精耕核心渠道质量，我们看好盈利能力持续提升，收入稳健增长。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险，地产景气度大幅下行风险。

　　四维图新是国内领先的传统电子导航地图厂商，公司积极布局智能驾驶，目前已经形成传统电子导航地图、车联网到车载芯片、高精度地图、自动驾驶解决方案的全产业布局。随着汽车工业从电气化进入到智能化，四维在汽车工业产业链中覆盖的业务环节更多，满足下游客户需求的能力更强，有望提升在整个产业链中的地位。预计公司2019-2021年EPS分别为0.23/0.27/0.32元，首次覆盖，给予买入评级。

　　电子导航地图业务主要包括：地图数据、数据编译以及导航软件。根据易观数据，2018Q2，中国前装车载导航市场四维市占率38.55%，位居行业第一位。我们认为，在传统电子导航地图领域，四维有望继续保持行业领先地位：1）车规级产品对安全性、稳定性要求比较高，公司具备车规级产品生产能力。2）汽车零部件产品在不断加快电子化和软件化，需要投入大量研发。3）车厂对零部件供应商的要求也比较高，而一旦选定供应商后，更换供应商的概率较小。

　　高精度地图业务主要包括：提供ADAS地图、HD地图数据、高精度定位产品及自动驾驶整体解决方案，相关前沿技术研发及联合验证。2019年2月，四维拿到宝马（中国）L3及以上的高精度地图订单。我们认为，高精度地图订单有望进入逐步落地阶段，四维传统电子地图车厂，包括奔驰、丰田、特斯拉、日产等，有望逐步采用四维的高精度地图。

　　杰发芯片包括：IVI车载信息******系统芯片、AMP车载功率芯片、MCU车身控制芯片，TPMS胎压监测芯片等。其中MCU已于2018年完成量产，TPMS芯片计划2019年实现量产。公司正在开发新的芯片如新一代智能座舱IVI芯片，新一代车联网芯片，新一代AMP车载功率电子芯片，新一代MCU车身控制芯片等，将进一步为自动驾驶一体化解决方案落地奠定基础。我们认为，杰发的MCU芯片值得关注，该系列产品可应用于车窗、雨刷、天窗、车灯、尾门等，未来有望逐步拓展至消费级和工业级领域。

　　我们认为，从业绩贡献来看，电子导航和芯片业务仍将是2019-2021年的主要驱动业务，高精度地图收入的贡献需要等L3车型的逐步放量。我们看好杰发MCU芯片未来应用领域的打开，这或将成为四维业绩的另一驱动因素。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为4.43/5.21/6.36亿元，EPS分别为0.23/0.27/0.32元，对应PE分别为63/54/44倍，可比公司2019年平均市盈率74倍PE。公司在智能驾驶领域布局广泛，行业拐点来临之后有望迎来下一波高速发展期，首次覆盖，给予买入评级。