【中金固收·利率】汇率波动会障碍利率下行么？(2)

　　但最近这次破7并不是为了主动引导贬值。因为从CFETS人民币汇率指数来看，虽然今年美元指数走强，人民币或多或少跟随性的被动升值了一些，但对一篮子货币的升值幅度并不大，与2014年到2015年那一轮升值幅度完全不可比。因此目的和初衷与2015年的“811汇改”都是完全不同的。本质上，这次破7也只是因为美元走强，按照最近两年的规律，人民币在美元偏强格局下，就会相对于美元有所贬值，都体现了总体锚定一篮子货币的思路。

　　由于官方的口吻并不是释放贬值预期，而且在离岸汇率贬值相对较快的情况下，央行再度在香港发行央票回笼流动性，也表明了要稳定离岸人民币汇率的态度。今年以来离岸央票的发行频率有所提升，也表明了对离岸流动性和汇率的管控。此外，不能忽视的一点是目前人民币汇率中间价模型仍有逆周期调控因子，用于防止人民币的无序快速贬值。总体来看，这次破7是源于美元走强的一个正常反应，也表明了汇率的适度弹性，并不是释放贬值信号。

　　从市场自身的反映来看，这次破7后，市场较为理性，无论是NDF（图18）还是CCS（图19）所反映出来的贬值预期都远没有“811汇改”之后那么强烈。收盘价相对于中间价的贬值幅度也开始收敛，显示市场在一周之内渐渐趋于稳定。

　　鉴于人民币汇率与美元指数的相关性较强，后续人民币汇率的走向，很大程度上也取决于美元的走势。今年来看，美元总体偏强还是源于美国经济表现相对好于其他发达经济体。尤其是美国在共和党和民主党的最新协议下，可以继续保持偏扩张的财政政策，小幅扩大赤字规模来维持对经济的支撑。正源于美国的财政赤字相对高于欧元区、英国和日本（图20），这使得美国经济表现也相对好于这些国家，因此美联储货币政策的放松也显得更犹豫，这就导致美元对大部分发达国家的货币维持强势。从这个角度来看，美元仍可能维持强势，未来几个月可能在96-100区间波动。在这种情况下，人民币兑美元汇率大体也会维持稳定或者小幅贬值。

　　从经济利益和金融市场开放角度来看，贬值也并非最优策略，相反，人民币汇率制度的透明化有助于稳定和吸引外资，助力中国经济发展。虽然总有一些怀疑论的声音认为人民币贬值可以用于抵御美国加征关税，也可以作为反击美国的重要政策之一。但实际上，主动性贬值的害处远大于其好处。从常规的经济学原理来看，贬值有助于推动出口，尤其是对于中国这样的顺差国家而言，贬值可能是被认为是有益于经济的。但如果从汇率和出口的相关性来看，人民币有效汇率与出口的关系在2015年之后就变得不是那么密切。尤其是从去年中美贸易摩擦以来，随着美国对中国加征关税，相关性就更加不明显。2015年以前，汇率的波动总体对出口有一定的领先性，但“811汇改”之后，人民币的贬值其实也触发了其他新兴市场国家的竞相贬值（图21，新兴市场货币指数）。这次人民币破7，也触发了一些新兴市场汇率的快速贬值。毕竟中国的经济体量很大，人民币汇率的一举一动都在全球的观察视野范围，如果人民币营造主动的贬值，必然会引发更多的新兴市场国家跟风贬值，这样对于增加中国的出口优势并不明显。何况现在出口的障碍在于关税，如果中国采用较大幅度的贬值来抵消关税，那么并不排除美国会额外加征关税来反制。因此，动态的来看，贬值对于提振出口没有实质的意义，反而可能会激发更多的贸易摩擦。