【中金固收·利率】汇率波动会障碍利率下行么？(5)

　　这次破7引发很多债券投资者担心资金外流是否会带动利率上升。其实我们认为完全没有必要担心。毕竟外资目前在整体中国债市和金融体系中的比重都不算很高，境外资金的波动并不会改变中国利率变动的趋势。中国利率变动本质上还是要看本国的基本面以及货币政策的态度。除非贬值幅度比较大，资金短期内流出很剧烈，才可能引发局部的利率上升风险。但之前的分析提到，这次破7后，其实人民币汇率贬值预期并不高，而境外机构在债市上的卖出也只持续了2-3天，实际的冲击不大。

　　从货币条件的角度来看，今年以来，在财政发力以及上半年信贷投放较快，整体利率有一定下行的情况下，货币条件指数（综合了实际有效汇率、实际利率、实际货币增速）其实是有所回升的（图30），意味着货币政策总体是有所放松。但随着6-7月份以来房地产调控的加深，贷款和社融后续增长都会比较明显的放缓，导致整体货币条件再度收缩。因此，从支撑经济的角度而言，放松要么落在汇率要么落在利率上。但之前提到，目前汇率定价原则总体上是盯着一篮子货币，并不会很刻意引导贬值，加上贬值也不见得对出口有很大刺激作用，因此真正意义上的放松还是只能靠利率层面的放松，包括引导货币市场利率下降和降低贷款利率等。因此，我们相信汇率的波动并不会妨碍未来货币政策的放松。反而因为全球央行都在放松，中国和海外利差显著拉大，中国央行在利率层面的放松空间反而是打开的，而且不用担心利差压缩会带来贬值压力，毕竟目前利差已经处于历史高位。总体来看，随着国内房地产调控加深，房地产销量和投资逐步回落会带动经济和融资需求下降从而带动利率下行，货币政策在三四季度也将进一步放松。尤其是美联储年内可能还会降息2次或者更多（图31）。在这样的格局下，我们预计货币政策在三季度末到四季度也会有进一步的放松，继续引导国内利率下行。对于国内投资者而言，目前依然是加仓国内利率债的好时机。在全球利率已经接近2016年低位甚至跌破改低位创新低的情况下，中国债券收益率也将逼近2016年低位甚至创新低。