【中金固收·利率】汇率波动会障碍利率下行么？

　　人民币汇率破7引发市场关注，但汇率弹性增加不意味着贬值趋势启动，美元走势仍是人民币汇率的关键影响因素。近期人民币汇率贬破7引发市场关注，尤其是市场此前一直将7作为一个重要的心理关口，担心7一旦贬破，会引发更加强烈的贬值预期。而且，此前市场担心7附近有大量的汇率对冲敞口，一旦贬破，会引发较强的平盘需求，从而带动汇率贬值的更远。对于汇率的这些担心，或多或少与2015年的“811汇改”引发了较长时间且较大幅度的贬值有关，中国的外汇储备也在“811汇改”后的一两年时间内萎缩了近1万亿美元。而当时的汇率贬值也在全球金融市场引发了广泛的影响，市场避险情绪升温，包括股市下跌和新兴市场货币贬值，黄金上涨。

　　这次破7之所以受到关注，主要是在2015-2017年的那一轮贬值以及去年二三季度的那一轮贬值，贬值的高点都没有突破7（图15）。因此，7似乎也成为了一个隐性关口。破不不破也似乎体现了官方对汇率的态度。

　　但事实果真如此么？其实在是否破7这个问题上，市场以及监管内部也有所争议。最清晰的一次表态是今年的5月份。周小川5月27日出席由博鳌亚洲论坛研究院、日本智库亚太倡议（Asia Pacific Initiative）理事会与传媒联合举办的圆桌会议时表示，纵观人民币兑美元汇率的变动，从上个世纪80年代开始到现在，经历了多个所谓的“整数关”，当时可能略有震动，但实际也无大碍。“从数学上说，汇率就是个连续变量。如果按十进制，7和8就是整数关口。要是换了按计算机里用的十六进展或八进制，那个点位就不是整数关口。无论是不是整数关口，我认为关系不大。当然对于一些人来说，心理上的这种整数关口的感受也是存在的，因此到了7附近可能需要小心一点。”周小川接着分析，将“7”视为底线有不合理之处。例如，人民币兑美元汇率从8到7，实际变化幅度不过百分之十几；但如果看欧元兑美元汇率，如果从现在的1左右到2这个整数位，则是接近100%的变化幅度。“从波动幅度来看，整数位是会产生错觉的。”周小川强调，中国坚持以市场供求为基础的汇率决定机制，不必因整数关口去改变汇率形成机制的原则。而这次汇率破7后，央行在答记者问中也明确表示：“从全球市场角度观察，作为货币之间的比价，汇率波动也是常态，有了波动，价格机制才能发挥资源配置和自动调节的作用。如果回顾过去20年人民币汇率的变化，会发现人民币对美元既有过8块多的时候，也有过7块多和6块多的时候，现在人民币汇率又回到7块钱以上。需要说明的是，人民币汇率“破7”，这个“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”

　　央行释放的信号也是明确的：汇率是个连续变量，不存在某个重要的不可逾越的门槛，一切都是按照供需关系和原定的汇率体制来运作，因此也不能过度夸大破7对市场的影响。

　　如果将人民币汇率和美元指数进行比较的线汇改”之后，人民币汇率波动与美元指数的相关性增强了很多（图16）。美元指数走强会带动人民币汇率贬值，反之，美元走弱会带动人民币汇率升值。从这个角度理解的线年，人民币汇率的波动确实更多的是希望对一篮子货币保持稳定。因此，如果我们观察CFETS人民币汇率指数（图17），可以看到，2016年之后，该指数的波动范围确实缩小了，大体上在97-92区间波动。而在2016年之前，CFETS人民币汇率指数从2005年汇改之后，经历了长达10年的升值过程。“811汇改”的大背景是人民币经历了2005年之后相对于美元只升不贬的模式之后，人民币对一篮子货币持续走强，尤其是2014年到2015年美元指数持续走强，导致人民币对全球大部分货币被动加速升值，而汇率过强损害经济利益，尤其是2015年正值中国产能过剩压力全面体现的时候，工业品价格持续下跌，如果汇率持续被动升值，将导致出口企业的利润被侵蚀。因此“811汇改”的目的是将过强的人民币和锚定美元的人民币改变成锚定一篮子货币，避免人民币持续过强的升值。因此，“811汇改”一开始确实是有意识相对于美元贬值，将过强的人民币压会到一个合适的区间，然后再重新盯住一篮子货币。