【中金固收·利率】汇率波动会障碍利率下行么？(3)

　　另外，站在中国政府的角度来看，主动贬值会破坏目前对外开放和吸引外资的努力。从2018年中美贸易摩擦开启以来，监管当局就清晰的意识到，过去中国的外汇储备依靠常年的贸易顺差和企业结汇来补充，但“811汇改”之后，企业的结汇需求逐步减弱，甚至很多企业将美元存放在离岸市场，表现为香港的美元存款持续快速上升（图22）。这样一来，美元在境内反而有所减少，表现在境内美元存款的下滑（图23）。这种情况下，央行很难依靠过去常规的贸易顺差和结汇来补充外汇储备。但随着中国外债水平的上升，并且外债规模逐步逼近外汇储备的情况下（图24），中国央行有必要保持外汇储备的稳定甚至适度增加外汇储备来以防不测。如果不依靠传统的经常账户顺差来补充外汇储备，那么唯一补充外汇储备的合理方式就是资本账户的资金流入。这就是为何从去年以来，央行在对外开放和引入外资方面十分积极，目的就是希望通过吸引境外资金流入来增加外汇储备规模。

　　因此，从去年以来，政府就在对外开放层面有较大的推动，包括股市的开放和债市的开放。股市方面，主要是推动中国A股纳入MSCI指数，带来更多的增量资金。而债券方面，也积极推动中国债券进入全球重要的债券指数当中，包括今年4月份进入彭博巴克莱指数，而9月份不排除还有可能进入花旗富时指数，也将带来更多主动性或者被动型的增量资金。尤其是在债市开放层面，央行给予了更加鼓励和支持的态度。从债券通的成交量和净买入量来看，7月份都创了历史新高（图25），显示政府的一系列举措确实有利于吸引境外资金流入。包括去年四季度宣布免除境外机构投资境内债券的税收3年，同时在交易制度上也尽量向境外机构熟悉的制度靠拢，同时增加做市商的数量来提高买卖的流动性，还有增加Bloomberg这样的便利交易界面，一切都是为了让境外机构更安心更顺利的进入国内债券市场。在这样的推动下，境外机构资金持续进入，确实有利于增加资本项下的外汇流入，从而有助于补充央行的外汇储备，也有利于稳定人民币汇率。不仅如此，政府还宣布加快金融机构层面的对外开放，外资金融机构可以注资或者设立境内的金融机构，从券商到银行到信用卡公司到信用评级公司，这都有助于吸引境外机构加快在中国的业务布局，从而带来新增外汇资金。

　　政府在吸引外资层面已经取得一定的成效，也显然不会轻易的毁掉这样的成果。如果人民币进入无序的主动贬值，毫无疑问将毁掉之前的建设和努力，因为境外资金会因为汇率的不确定性而大量流入或者不敢进入。回顾历史，在“811汇改”的一年时间内，由于是第一次较大幅度改变了汇率制度，加上贬值幅度相对较大，境外机构在2015年四季度到2016年上半年都在减少国内债券投资（图26）。只有在2017年人民币汇率重新企稳甚至重新相对美元升值，以及中国利率重新升高增加了人民币债券吸引力之后，境外机构才在2017年下半年到2018年逐步加大了国内债券的配置。

　　这些经验告诉我们，保持相对透明的汇率制度，不轻易随便改变规则，才能获得境外机构的信任，才能吸引境外机构的资金长期稳定的投资于中国市场。从这个角度而言，境外机构怕的不是汇率的波动，只是害怕汇率无序的波动，害怕搞不清楚汇率的定价模式。如果一切是相对透明的，只要在市场供需关系下的汇率贬值，境外机构都是可以理解并且可以充分应对的，不至于会将资金大规模撤出。