【中金固收·利率】汇率波动会障碍利率下行么？(4)

　　从最近的这次汇率破7来看，虽然在头1-3天市场有一些恐慌情绪，境外资金在破7的头2-3天有一定量的净卖出（图27），但情况很快就稳定下来。也表明这次市场对于汇率的贬值理解比较充分，央行与市场的沟通也是有成效的。

　　综合而言，不到迫不得已的境地，央行不会轻易改变汇率规则，汇率弹性的增加并不代表引导贬值的态度。规则清晰透明将有利于吸引境外资金进入。同时目前中国和海外的利差基本上处于历史的最高位置或者历史的中上水平，这意味着从利差角度而言，中国债券对境外机构有较大的吸引力，在市场情绪稳定后，境外资金仍将持续流入中国债市。尤其是在全球经济和摩擦不确定性越来越高的环境下，资金总体是流入债市和黄金等避险资产。近期美国国债收益率的持续下行就得益于这种避险资金的持续流入。

　　虽然央行并没有引导汇率贬值的态度，但金融机构和企业也不能抱着侥幸心态，汇率风险控制仍是重要的风控手段，仍需要适度对冲汇率风险。上面的分析我们是试图说明央行并没有刻意引导贬值，近期的破7只是汇率弹性增加的表现，同时触发的诱因是美元走强。但是，对于企业和金融机构而言，不能抱着侥幸心态，不对冲汇率风险，何况目前的对冲成本处于近年来的低位。从目前的外债规模来看，其实仍处于逐步上升的阶段，尤其是近几年，离岸美元债的发行规模较大，余额增长较快（图28），主要是房地产和城投平台等企业在国内融资受限后都走到离岸市场发行美元债。美元债的发行成本总体高于在岸，尤其是对于低等级企业。但不少房地产企业和城投平台在发行美元债的时候并不对冲汇率风险，因为在思路上他们一般认为到期的时候再发行美元债来滚动偿还就行，不需要真正换汇出去来偿还。基于这样的思路，这些企业一般不太对冲汇率风险。但随着监管收紧离岸发行美元债，滚动的难度会有所增加，过去的思路可能需要调整。如果是需要通过国内购汇来偿还境外美元债务，那么汇率风险其实对于企业而言非常关键。如果美元走强，人民币贬值，那么美元债的折算成人民币的真实财务成本将有所上升。

　　不仅对于有外债的企业，对于进出口贸易企业，汇率波动对于财务的影响也明显上升。从财务报表来看，近年来企业在汇率方面的套保有所增加，但仍可以看到汇率波动会对企业的财务状况造成明显的波动（图29）。在目前外汇远期有20%保证金的情况下，企业比较适合采用汇率期权来进行套保和汇率风险对冲。但企业对于套保和汇率风险对冲的理解依然没有到位，很多企业一般都不能接受套保头寸的损失，认为对冲头寸亏钱就是交易做错了，其实是一个粗浅的错误理解。套保其实是一个组合头寸，比如从整个组合的价值稳定性来理解，而不是看单一头寸是赚钱还是亏钱。但这也正是这种理解不到位，影响了很多企业运用风险对冲工具来对冲风险。

　　虽然央行并不会刻意引导贬值，但如果美元持续走强，或者因为摩擦上升而导致中美双方的反制措施升级，市场情绪也可能会恶化从而导致汇率的波动增加。因此，无论对于金融机构还是企业而言，适度加强汇率风险管理和风险对冲都是至关重要的。

　　汇率和利率都是货币政策的手段和供给，汇率的波动不见得会妨碍利率层面的操作，在未来社融增速因为房地产调控而放缓的情况下，利率层面的放松仍有必要，不会因为汇率弹性增加而受到阻碍。利率和汇率是相生相伴的。利率平价理论下，两国的利差会影响到汇率的变动。但前期是资金进出是自由和开放的。中国目前处于资本账户有限度的开放，并不是完全自由流动，因此，从蒙代尔的不可能三角理论来看，在中国，利率和汇率虽然相关，但不是必然相关的。但鉴于中国今年利率下行较慢，而海外利率下行较快，中国和海外的利差拉大其实是有利于汇率保持相对稳定的。